当参与新三板定增遇上实控人操纵股价，投资者如何求偿？

8月5日上午，上海金融法院对投资者诉被告阿波罗及其实际控制人邵某操纵证券交易市场责任纠纷一案作出一审判决并公开宣判，判令邵某承担赔偿责任318万元。

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据悉，该案系全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷，也是首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案。从案中描述的情况来看，涉及新三板企业为上海阿波罗机械股份有限公司(阿波罗)。

由于欠缺流动性，参与新三板市场定增者曾多有损失。但也因定增交易方式与二级市场买卖股票有所区别，且操纵市场民事赔偿与证券虚假陈述民事赔偿亦不相同，其中的责任认定及实际损失确认成为司法实践的难点。

实控人操纵市场

股价大涨超50%

首先来回顾阿波罗实控人邵某及案外人左某明、胡某峰操控阿波罗股价的情况：

公开信息显示，阿波罗成立于2001年12月，是一家从事高端泵产品的企业，于2015年6月在新三板挂牌上市，主办券商为东北证券。2015年8月3日起，阿波罗在新三板市场的股票转让方式由协议转让变更为做市转让，实控人邵某与他人联手操纵市场随即开始。

监管指出，相对于做市商和其他投资者，邵军具有明显的持股优势。在做市交易当日，阿波罗流动股5505.66万股，邵某实际控制3276.1万股，占总量的59.5%。且邵某还在微信群中建议老股东坚定持有，减轻市场中卖盘压力。

此外，邵某还得到了资深私募人士左某明和券商做市部负责人胡某峰的“帮助”。左某明多次指点邵某操纵技巧，且明确指出要避免引起监管层注意。通过集中资金优势、持股优势，连续大量买卖阿波罗，邵某成功影响股票的交易量和成交价格。

在一系列操作下，阿波罗股价连续走高，在2015年8月31日达到36.25元/股的顶峰，至9月30日仍维持在30元/股以上。

行政处罚决定书显示，自2015年8月7日至2015年9月30日停牌，三板做市指数从1515.40点下跌到1322.15点，跌幅为12.75%，而同期阿波罗股价从20.26元上升为30.79元(期间成交价最高一度达到36.50元)，涨幅为51.97%，明显偏离三板做市指数。

最终，证监会认定邵某及左某明的行为违反了2005年《证券法》第七十七条第一款第(一)项，即：单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。胡某峰违反第(四)项“以其他手段操纵证券市场”，对三人分别处以150万元、80万元、40万元罚款。

定增投资者巨亏超2200万

值得一提的是，2005年《证券法》第七十七条中同时规定：操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。这也是本次民事案件中投资者的索赔依据。

作为定增意向投资者，原告于2015年9月17日参加了阿波罗组织召开的定增投融资对接会。通过线上线下多轮谈判，2015年11月，原告与阿波罗签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入股份150万股，共计投资3000万元。

原告参与定向增发后，阿波罗股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌，期间大事频出。

2015年10月，阿波罗曾发布接受首次公开发行股票并上市辅导的提示性公告。公告称，阿波罗已向上海证监局报送上市辅导备案材料，相关情况已在网站公示，公司进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

这也意味着，阿波罗有望正式登陆A股市场。然而，该次IPO最终未能成行，阿波罗于2018年8月撤回上市申请。

2016年1月，阿波罗此前谋求的重大资产重组事项终止，其股票复牌后即开始出现大跌，至2016年3月股价跌至17.82元。且没过多久，阿波罗再度进入停牌期。

2018年11月14日，阿波罗复牌后第一个交易日的股票价格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政处罚决定书》公告之日，阿波罗股票价格为5元。

原告因参与阿波罗定向增发投资产生巨额亏损，遂将阿波罗及实际控制人邵某诉至上海金融法院，要求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任。原告诉请判令两被告连带赔偿经济损失2259.88万元。

法院：新三板定增索赔存特殊性

参考科学估值方法确定

由于欠缺流动性，参与新三板市场定增者曾多有损失。但也因定增交易方式与二级市场买卖股票有所区别，且操纵市场民事赔偿与证券虚假陈述民事赔偿亦不相同，其中的责任认定及实际损失确认成为司法实践的难点。

庭审中，双方就原告的投资损失与操纵证券交易市场行为是否存在因果关系、投资损失应当如何认定及阿波罗是否需要承担共同赔偿责任等问题展开辩论。在损失认定方面，为充分听取专业意见，法院两次委托专业机构对损失进行核定、对股权价值进行追溯评估。

上海金融法院经审理认为，根据《证券法》第七十七条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。该案为新三板市场定增投资者索赔的案件，存在特殊性，具体认定包括如下方面：

第一，新三板市场定向增发投资者的证券侵权求偿，不适用因果关系推定原则。

证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。

该案原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明，邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定因果关系成立。

第二，操纵证券交易市场民事赔偿责任的损失计算，有别于证券虚假陈述民事赔偿。

在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。

法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。

第三，对新三板市场证券侵权的损失计算，应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等为参考。

该案最终采信资产评估机构出具的《股权价值追溯评估鉴证报告》，该评估依照相关资产评估行业准则，采用资产基础法和市场法两种评估方法，充分考虑阿波罗在当年的盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况，最终选用市场法的结果作为评估结论。

在市场法评估中，该报告将阿波罗与同行业同类A股企业进行对比，并对财务指标和非财务指标上的差异进行数据纠正，同时以期权定价模型计算新三板市场挂牌公司与A股上市公司的折扣率，最终还原阿波罗合理的股权价值为17.88元/股。法院认为该评估逻辑完整，分析较为全面，专业可信，予以采纳。

最终，上海金融法院认定原告投资差额损失为318万元，故判令被告邵某承担赔偿责任，阿波罗因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。

（文章来源：中国基金报）

关键词： 证券交易市场