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港股强势反弹后，市场焦点从何时反转切换至持续性和空间问题。恒生指数上周累计上涨7.2%，恒生科技指数涨7.0%。站在当前时点，市场的焦点已经从港股是否见底，外资会不会回来，还有多少下行空间，切换至后续还有多少上涨空间，行情是否具备持续性。

我们认为市场行情的持续性有赖于国内政策端发力的持续性。目前市场仍在交易政策转好的预期，而金融数据、实体经济数据并未出现明显好转迹象，因此，未来需要更多政策进行托底和进行支持。

关于政策端发力，我们可以更多从出口这一宏观因子中找到答案。根据历史经验，出口增速承压时，国内政策端往往会推出一系列扩内需措施，以支撑经济增长。经济托底政策通常采取信贷扩张，而载体通常是基建投资、部分消费、房地产等，多维度来弥补外需的下滑。

历史上，随着出口承压，随后往往有扩内需政策，利好传导至港股市场后，通常会出现明显的上涨行情。我们归纳出以下几轮具有代表性的周期：1)2008年11月-2009年7月，4万亿刺激政策带动汽车、电子和地产等；2)2014年5月-2015年6月，货币政策宽松叠加地产去库存，利好商业服务、金融；3)2016年2月-2016年9月，地产与消费双扩稳定内需，带动软件与服务、汽车、房地产、银行等；4)2020年5月-2021年1月，“双循环”战略与扩内需结合提振消费，利好新能源汽车、半导体、耐用消费品等。

当前，国内经济疲弱，出口有压力，内外需“蹊跷板”效应或凸显。1)国内10月制造业PMI再度跌破荣枯线以下，叠加CPI与PPI出现“双降”，反映出现阶段内需疲弱、经济复苏动能欠缺等特征。2)美欧经济周期滞后于金融周期约一年多，未来经济需求将大概率继续回落，这将导致我们的外需压力进一步上升。3)后续需跟踪出口相关领先指标及行业高频数据，如其他出口国的高频数据、国内港口吞吐量、航线运价等指标继续走弱，政策端的托底力度或将超出市场预期。

若后续经济指标好转，将带动指数盈利预期和行业景气预期上修。1)目前市场仍在交易政策转好的预期，在市场乐观情绪有所缓解后，需要从预期需要回到现实，进而交易现实的金融、经济数据。2)而这需要后续扩内需政策力度加大，并带动社融等金融指标回暖，随后逐步传导至工业增加值、PMI等经济指标的显著好转，从而带动指数盈利预期出现持续上修。3)根据我们对港股市场的分析框架，只有盈利预期上修带来的上涨行情更具持续性，空间将进一步打开。

港股当前多数行业年内跌幅相比A股更大，若后续政策面出现更多边际好转，港股或“深蹲起跳”，可能具备更大的修复弹性与空间。

风险因素：1)国内扩内需政策力度不及预期；2)海外通胀超预期。

（文章来源：国泰君安证券研究）

关键词： 蹊跷板效应 国泰君安证券