事件：

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1)CPI同比1.6%，前值2.1%，市场预期1.6%；CPI环比-0.2%，前值0.1%；2)核心CPI同比 0.6%，前值 0.6%；3)PPI同比-1.3%，前值-1.3%，市场预期-1.5%；PPI环比0.1%，前值0.2%。

核心观点：

11月，因疫情反复导致国内需求再度探底，通胀数据进一步回落，CPI同比加快下行至1.6%，PPI同比维持在-1.3%的低位，但基本符合市场预期。

向前看，预计CPI同比低点已至，防疫政策优化将推动消费温和复苏，但鉴于输入性通胀缓和、明年一季度后猪周期下行，CPI大概率温和上涨。明年初受基数影响，高点可能触及2.8%左右，但随后大概率回落，全年中枢为2.2%。PPI方面，短期看PPI同比仍处在探底阶段，随着明年国内需求回暖，下半年同比有望回正。

CPI加快回落，核心通胀低位运行

11月CPI数据符合市场预期，同比自上月的2.1%加快回落至1.6%，主要与高基数拖累、疫情反复导致需求再次探底有关。其中，11月CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平0%。

食品价格环比转负，鲜菜、肉类等价格回落幅度明显，与疫情反复导致需求转弱有关；非食品价格连续三个月环比走平，核心CPI同比维持低位，表明需求侧持续低迷，人员流动强度下降，导致消费品和服务价格延续疲弱。但进入12月，随着防疫政策优化效应显现，叠加季节性效应，预计CPI环比有望回升。

工业品需求偏弱，PPI同比延续负增长

11月，受国内疫情散发、外需加快回落等因素影响，工业品价格环比涨幅回落，同比延续负增长。11月，PPI环比自上月的0.2%回落至0.1%，同比持平于上月的-1.3%。生产资料方面，煤炭、石油、有色价格上涨，而黑色、化工价格普遍回落，指向工业生产和建筑业需求偏弱。生活资料方面，11月环比涨幅明显收窄，环比自上月的0.5%回落至0.1%。

预计明年国内通胀风险温和可控

向前看，CPI同比低点已至，未来将温和上行，全年中枢为2.2%。一方面，进入12月后，随着防疫政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转。从海外经验看，尽管前期疫情大规模反弹，或将导致消费承压，但不改消费复苏方向。随着消费场景修复、居民收入预期改善，消费需求将逐步释放，服务价格上涨有望带动CPI中枢上行。另一方面，考虑到明年输入性通胀有望缓和、猪周期进入下行通道，将部分对冲CPI上行压力。

PPI方面，在外需回落、内需企稳的背景下，预计PPI同比中枢为-0.5%，下半年有望回正。一则，俄乌冲突引发的能源短缺风险已在逐步消退，我们预计明年油价中枢将进一步回落。二则，美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美国通胀粘性仍高，明年降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价格仍处在下行期。三则，随着稳地产政策接连落地、防疫政策持续优化，国内经济正在逐步走出底部区间，明年大概率企稳回升，房地产投资增速下半年有望回正，带动国内工业品价格回暖。

风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。

（文章来源：光大证券研究）

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